par Giovanni Ricco

Les acteurs des marchés financiers,
collectivement, possèdent-ils une sagesse particulière quant au moment où les
économies risquent de tomber en récession ? Nous avons examiné cette question
dans un article préparé pour la conférence à la Brookings Institution[1]. Nos
résultats suggèrent que la réponse est : « probablement pas ». En fait,
les variables financières ont un pouvoir prédictif très limité pour les
récessions.

Après la Grande Récession, et encore une fois avec la crise de la COVID-19,
il y a eu un intérêt croissant pour comprendre la relation entre l’accumulation
de fragilité financière et le cycle économique. N’ayant pas réussi à prédire les
krachs, la profession économique a essayé de comprendre ce qui manquait dans
les modèles macroéconomiques et économétriques standards et quels étaient les
principaux indicateurs de stress sur les marchés financiers qui peuvent aider à
prévoir les crises et à identifier l’accumulation de risques macroéconomiques.

En fait, dans une contribution très importante, Adrian et al. (2018) ont proposé l’évaluation de la distribution
prédictive du PIB pour définir le concept de croissance à risque, défini comme la valeur de la croissance du PIB
au cinquième centile inférieur de la répartition de la croissance prévue, conditionnée
à un indice de stress financier[2].  Ce concept a été adopté par de nombreuses institutions
dans plusieurs pays pour surveiller les risques (voir, par exemple, Prasad et al., 2019, pour une description de
l’utilisation de cette méthode au FMI).

Clairement, les marchés financiers et l’économie réelle (la production de
biens et de services) interagissent. Leurs mouvements sont fortement corrélés
et les indicateurs financiers peuvent, bien entendu, fournir des informations
utiles sur les conditions économiques actuelles. Ils reflètent également les
attentes des acteurs du marché quant à la direction de l’économie réelle.

La question spécifique que nous avons examinée dans notre document de
travail « When is
Growth at Risk ? » (Quand la croissance est-elle menacée ?),
un article préparé pour la conférence à la Brookings Institution, est de savoir
si les indicateurs financiers fournissent un pouvoir prédictif supplémentaire, en
plus des indicateurs de l’économie réelle tels que les enquêtes auprès des
directeurs d’achat des entreprises. Si oui, la sagesse des marchés pourrait
être exploitée par les décideurs pour anticiper et se préparer à une crise
macroéconomique.

L’article évalue empiriquement la relation potentiellement non linéaire
entre les indicateurs financiers et la distribution de la croissance future du PIB,
à la fois à très court terme (un trimestre) et à moyen terme (quatre
trimestres), en utilisant un riche ensemble de variables macroéconomiques et
financières couvrant 13 économies avancées. Tout d’abord, nous évaluons les
performances hors échantillon, y compris un exercice en temps réel basé sur un
modèle non paramétrique flexible. Ensuite, nous utilisons un modèle
paramétrique pour estimer les moments de la distribution du PIB conditionnel à
des variables financières et pour évaluer leur l’incertitude d’estimation dans
l’échantillon.

Notre conclusion générale est pessimiste : les moments autres que la
moyenne conditionnelle sont mal estimés et aucun des prédicteurs que nous
considérons ne fournit un avertissement avancé, robustes et précis des risques
extrêmes ou toute autre caractéristique de la distribution de la croissance du
PIB autre que la moyenne. En particulier, les variables financières contribuent
peu à de telles prévisions distributionnelles, au-delà des informations
contenues dans les indicateurs macroéconomiques.

À titre d’exemple, la figure ci-dessus montre un exercice au cours des
premiers mois de la crise de la COVID-19 pour les États-Unis. Nous
conditionnons nos prédictions sur les informations financières disponibles à trois
dates différentes : les premiers jours ouvrés de février, mars et avril 2020. À
ce moment-là, aucun des indicateurs de cycle relatifs à la période de blocage
étaient disponibles jusqu’à fin avril. Cependant, les reportages et les
discussions politiques sur le virus étaient endémiques à partir de janvier
2020, et cette information aurait pu potentiellement être reflétée dans le prix
des actifs financiers, les enquêtes auprès des entreprises et des
consommateurs, etc.

Les graphes montrent que le modèle avec informations financières (à droite) commence à signaler la probabilité d’une récession en avril, tandis que le modèle contenant uniquement des informations macroéconomiques (à gauche) ne rend pas compte de la détérioration des conditions macroéconomiques. Pendant que les indicateurs macroéconomiques tardent à arriver, les variables financières ne sont qu’un peu plus rapides et en fait n’ont commencé à clignoter que fin février, quelques jours à peine avant que des mesures politiques dramatiques ne soient introduites dans plusieurs États américains.

La leçon que nous tirons de nos résultats est que les marchés financiers n’anticipent pas les récessions et ils évaluent le risque seulement une fois qu’ils le voient. Cet aveuglement suggère que les informations relatives à la trajectoire à court terme de l’économie sont rapidement accessibles à tous, mais des événements rares, tels que les récessions, sont fondamentalement imprévisibles ou en tout cas, imprévus.

Le message adressé aux décideurs politiques et aux prévisionnistes
économiques des banques centrales et d’ailleurs est qu’ils ne peuvent pas
utiliser mécaniquement les indicateurs financiers pour fournir un signe
d’alerte précoce et fiable d’une récession. Les décideurs devraient toujours
prêter attention aux variables financières, même si elles offrent
malheureusement peu de pouvoir prédictif de risque de récession – et ils
devraient chercher à limiter l’accumulation de fragilités financières puisque
ces fragilités amplifient probablement les dommages causés à l’économie réelle
une fois que les récessions se produisent.

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[1] Hasenzagl, Thomas, Mikkel Plagborg-Møller, Lucrezia Reichlin et
Giovanni Ricco, 2020, « When is Growth at Risk?  », Brookings Papers on
Economic Activity, printemps.

[2] Adrian Tobias, Nina Boyarchenko et Domenico Giannone, 2019, « Vulnerable Growth », American Economic Review, vol. 109,
n° 4, pp. 1263-89.

par Christophe Blot et Paul Hubert

La crise du Covid-19 fera inévitablement plonger l’économie mondiale en récession en 2020. Les premiers indicateurs disponibles – hausse des inscriptions au chômage ou au chômage partiel – témoignent déjà d’un effondrement inédit de l’activité. En France, l’évaluation de l’OFCE suggère que le PIB serait amputé de 32 % pendant le confinement. Cette baisse s’explique principalement par la mise à l’arrêt des activités non-essentielles et par la baisse de la consommation. Le choc pourrait cependant être amplifié par la prise en compte d’autres facteurs (hausse de certains taux souverains, chute du prix du pétrole, mouvements de capitaux et de change parmi d’autres) et notamment par la panique financière qui a gagné l’ensemble des places boursières depuis la fin février.

Dès
le 24 février 2020 et la première forte baisse journalière, les principaux
indices boursiers ont amorcé une décrue qui s’est fortement accentuée les
semaines du 9 et du 16 mars et ce malgré les annonces de la Réserve
fédérale puis de la BCE
(graphique 1). Au 25 avril, la chute est de 28 % pour l’indice CAC40 (avec
un creux à -38 % mi-mars), 25 % pour l’indice allemand et près de -27 %
pour l’indice européen Eurostoxx. Ce krach boursier pourrait faire resurgir les
craintes d’une nouvelle crise financière, quelques années après celle des subprime. D’ailleurs, la chute du CAC 40
dans les premières semaines a été plus forte que celle observée dans les mois
qui ont suivi la faillite de la banque d’investissement Lehman Brothers en
septembre 2008 (graphique 2).

Si
les répercussions à court terme de la crise du Covid-19 pourraient être plus
violentes que celle de la crise financière de 2008, l’origine de la crise est
bien différente et conduit à reconsidérer l’impact de la panique boursière. De
fait, dans le cas précédent, il s’agissait à l’origine d’une crise bancaire
nourrie par un segment spécifique du marché immobilier américain, les subprime. Et c’est cette crise
financière qui a provoqué la baisse de la demande et la récession par le biais
de multiples canaux : hausse des primes de risque, rationnement du crédit,
effets de richesse financière et immobilière, incertitude, … Si on retrouve
bien certains de ces éléments aujourd’hui, ils s’interprètent cependant comme
la conséquence d’une crise sanitaire. Mais si la crise est au départ
indéniablement sanitaire et économique, peut-elle déclencher un krach boursier ?

Une
autre façon de poser la question consiste à se demander si la baisse des
bourses s’explique entièrement par la crise économique. En effet, le prix d’une
action est censé refléter l’évolution future des profits de cette entreprise.
Par conséquent, l’anticipation d’une récession, car la demande – consommation
et investissement – et l’offre sont contraintes, doit se traduire par une
baisse du chiffre d’affaires et des profits futurs et donc par une baisse du
prix des actions.

Il
pourrait cependant y avoir une amplification du choc financier si la baisse des
cours boursiers est plus importante que celle induite par la baisse du profit
des entreprises. La question est épineuse mais il est possible de donner une
évaluation d’un éventuel sur-ajustement boursier et donc d’une possible
amplification financière de la crise. L’exercice que nous avons mené consiste à
comparer l’évolution des anticipations de profits (par les analystes
financiers) depuis le début de la crise du Covid-19 et la baisse des actions. Si
on se concentre sur les entreprises du CAC40, ces anticipations de profits pour
l’année prochaine ont été réduites à la baisse au cours des 3 derniers mois de
13,4%[1].
Cette baisse devrait donc se refléter intégralement dans la variation de l’indice.
On observe de fait que la baisse a été bien plus importante : -28 %.
Il y aurait donc une amplification du choc financier d’un peu moins de 15
points de pourcentage.

Ce
sur-ajustement peut s’expliquer, entre autres, par l’incertitude qui règne
aujourd’hui sur les évolutions des périodes de confinement à travers le monde
et donc sur la reprise économique, ainsi que par le choc pétrolier qui se
déroule de façon concomitante et dont les déterminants sont à la fois
économiques et géopolitiques. Ce sur-ajustement n’est donc peut-être pas
totalement irrationnel (au sens de l’efficience – supposée –  des marchés financiers), mais il n’en reste
pas moins qu’il a entraîné de fortes variations du patrimoine financier des
ménages et entreprises.

Ces
variations ne sont pas neutres pour la croissance économique. Du côté des
ménages, elles contribuent à ce qu’on appelle les effets de richesse sur la
consommation : la variation du patrimoine d’un ménage lui procure un
sentiment de richesse qui le pousse à augmenter sa consommation[2].
Cet effet est d’autant plus fort dans les pays où les actifs des ménages sont majoritairement
financiarisés. Si une large part du patrimoine des ménages est composée
d’actions, l’évolution des cours boursier influence fortement cet effet de
richesse. La part des actions (ou des parts de fonds d’investissement) dans le
patrimoine financier est assez proche en France et aux Etats-Unis,
respectivement 27 et 29 %. Cependant, ces actifs représentent une part
bien plus important du revenu disponible des ménages américains : 156%
contre 99,5% en France. Les ménages français sont donc moins exposés aux
variations des cours boursiers. Les travaux empiriques suggèrent d’ailleurs
généralement un effet de richesse plus important aux Etats-Unis qu’en France[3].

Du
côté des entreprises, ces variations des valorisations boursières ont un effet
sur les décisions d’investissement via
les contraintes collatérales. Lorsqu’une entreprise s’endette pour financer un
projet d’investissement, la banque lui demande des actifs en garantie. Ces actifs
peuvent être soit physiques soit financiers. Dans le cas d’une hausse des
marchés actions, les actifs financiers d’une entreprise prennent de la valeur
et lui permette d’avoir accès à plus de crédit[4].
Ce mécanisme est potentiellement important aujourd’hui. Alors que les
entreprises ont des besoins de trésorerie très importants pour faire face à
l’arrêt brutal de l’économie, la forte baisse de leurs actifs financiers leur
restreint ainsi l’accès à ces lignes de crédit. Même si les facteurs
d’amplification financière ne se réduisent pas au choc financier, l’évolution
récente du prix de ces actifs donne cependant une première indication de la
réaction du système financier aux crises sanitaire et économique en cours.  

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[1] Les données proviennent d’Eikon Datastream qui fournit pour chaque entreprise le consensus des analystes sur le profit par action (Earnings Per Share, EPS) pour l’année à venir et l’année suivante. Nous avons ensuite calculé la moyenne pondérée des poids de chaque entreprise du CAC40 au sein de l’indice de la variation de ces anticipations au cours des trois derniers mois. Le fait que la baisse de 13,4% des anticipations de profit pour l’année prochaine donne lieu à une baisse de 13,4% du cours boursiers est faite sous l’hypothèse que les profits au-delà de l’année prochaine ne sont pas valorisés, ou, dit autrement, que leur valeur actuelle nette est nulle, ce qui revient à dire que la préférence pour le présent des investisseurs est très forte aujourd’hui.

[2] De façon plus formelle, on parle d’une propension à
consommer qui augmente au fur et à mesure que le patrimoine augmente. Les
effets de richesse peuvent distinguer s’il s’agit de patrimoine uniquement
financier ou incluant également le patrimoine immobilier.

[3] Voir Antonin, Plane et Sampognaro (2017) pour une synthèse de ces estimations.

[4] Voir Ehrmann et Fratzscher (2004)et Chaney, Sraer et Thesmar (2012)pour des évaluations empiriques de ce canal de transmission via le prix des actions ou les prix immobiliers respectivement.